增长滑向“下限”  中国经济进入实质“换挡期”

“决策层用稳增长政策托底经济增长”成市场预期

是做最紧要的事情，还是做最重要的事情？ 整个市场都在观望决策层的态度。

3月24日公布的3月汇丰中国制造业采购经理人指数初值为48.1，这是8个月来最低值，较2月终值环比下降0.4个百分点。先行指数再次表明经济增速正在放缓。在此之前发布的一二月宏观经济数据全面低于市场预期，一季度经济增速低于7.5%的预期大增。

是出手稳增长还是坚持去杠杆、调结构？

对此，国务院总理李克强3月26日在辽宁主持召开部分省市经济形势座谈会上表示：“去年战胜经济下行挑战的成功经验，也为今年继续应对经济波动做好了政策储备。”

保持合理区间是基本

“把经济运行保持在合理区间是当前宏观调控的基本要求，也是中长期政策取向。”总理的表态，可以看作是决策层应对当前经济形势的一个基本态度。

“一二月实体经济增长呈现超预期下滑。受国有企业不振以及外需疲弱共同影响，工业增加值同比较去年年末下滑超过1个百分点，据此估计的一季度GDP增速大概在7.2%附近，滑向政府目标的‘下限’。” 光大证券首席宏观分析师徐高对《中国经营报》记者称。

中国银行3月27日发布的2014年二季度经济金融展望报告中同样称：“一季度中国GDP增长7.4%，较去年同期有所回落。”该报告指出，今年一季度，由于经济增速换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”风险较大。

稳增长的压力迫在眉睫，包括下调存款准备金率在内的政策调整猜想甚嚣尘上。

“货币政策存在宽松的空间，但如果增长前景进一步恶化，首先采取的政策方案是央行在短期内可以通过允许人民币贬值的方式促进增长。”摩根大通中国首席经济学家朱海斌表示，央行可能会比预期更长的时间内保持相对宽松的流动性条件，但主要会通过公开市场操作进行。即使2014年下半年可能会下调存款准备金率，但是这更可能与本外币对冲操作有关，而非一个信贷宽松的信号。

2013年，二季度经历了GDP增速下滑和金融市场“钱荒”震荡，但央行并未如市场预期中调整货币政策执行，而只是加大了公开市场的操作频次。

3月22日，在清华经管学院举行的院庆论坛上，国家外汇管理局中央外汇业务中心主任殷勇表示，其内部测算要达到今年的政府工作目标，目前货币放松的空间存在。“但是由于实际利率较高，实际货币政策调整的关键可能会放在利率上。”

朱海斌对此也有同样的判断。他预计政策制定者可能采取的替代方案包括促成信贷结构转变以提高信贷效率（用好增量盘活存量），或者是通过资源定价改革将CPI通胀率拉至接近目标水平（3.5%），以此降低实际利率。

“财政政策和结构改革会先于货币政策。因为货币宽松（或信贷宽松）可能会产生房地产价格反弹或杠杆进一步上升等不愿看到的后果。坚持结构性改革，坚持经济再平衡的目标意味着货币政策在2014年更可能会仍然保持中性。”朱海斌说。

政策红利稳增长

在经济形势座谈会上，李克强总理提出“既要保持定力，又要主动作为”的执行方针。最近两次的国务院常务会议中，这种主动作为的姿态也已经有所体现。

3月19日召开的国务院常务会议要求“抓紧出台已确定的扩内需、稳增长措施”，通过财政资金的及时拨付来加快重点投资项目的进度，并落实保障性安居工程建设任务。

“会议提出了一系列稳增长政策措施，表明政府正准备用稳增长政策托底经济增长。” 徐高对记者表示，此次会议应该会有利于股市情绪。

国家发改委近期公布5条铁路线路建设项目的核准情况，总投资额约1424亿元。这也被视为稳增长的又一信号。

“支持铁路、保障房、城市基础设施（污水处理、公路、地铁和电网）等重要基建项目。这些项目被普遍视为中国长期城镇化进程的必要工作，而且我们认为仍是政府拉动短期需求增长的最有效杠杆。” 高盛高华中国宏观经济学家宋宇称。

相比具体项目的投资预期投放，近期通过包括新型城镇化规划、优先股推行以及资本市场改革等政策决议，则更显示其继续改革的决心。

“要向深化改革要动力，简政放权大有文章可做。把改革的红利真正送到社会的最基层，把市场的活力和增长的动力充分激发出来。”李克强强调。

在宋宇看来，今后一两个月会逐步出台进一步的政策，与2013年6月底至8月份的情形相似。放松的内容可能也和去年相似。

“政策还可能包括对小微企业和政府扶持领域（如高科技、创新、环保行业）有利的财政政策，如减免税费和财政资金支持等。另外，会进一步简政放权。新一届领导层一直在大规模削减行政审批项目数量，尤其是发改委缩减了固定资产投资相关项目审批环节。”宋宇称，“我们认为这是去年经济复苏的推动因素之一。”

政府工作报告中明确，今年还将减少或下放200项行政审批权。“推出广泛的政策，而不只是固定资产投资、流动性放松等传统方法。去年已经将当时认为最佳的政策组合都已使用，因此今年的政策变化空间较为有限。”宋宇说。“从结果上看，去年的那一轮放松收到了积极反馈。实体经济增长从7月份开始反弹，这几乎和放松措施的实施同步。”

城投债抢先回暖

基建投资继续受到重视，宋宇预计，部分资金将来自财政支出、发债、非政府资金以及可能的股权融资。

目前城投债已经在3月回暖。记者根据Wind 统计，3 月上旬和中旬城投分别发行521 亿元和684 亿元，同比多增量为221 亿元与190 亿元。

“我们预计3 月城投发行量大概会在1500 亿元至1700 亿元左右，估算季调后规模也将在千亿规模以上。”徐高预测。Wind数据显示，2013年3月份城投债发行规模是1417.30亿元。据介绍，3 月上中旬城投债呈现出评级下沉、建筑工程占比提升的特点。

“3月城投债发行规模较去年增幅较大，部分也有前期积压的发债需求开始释放的原因。”杭州嘉澳投资管理有限公司风控总监、研究部高级经理何志翀在接受记者采访时认为，“去年12月到今年1月初时，很多城投债已审批通过，但因当时市场低迷，发行价格普遍偏高，使得相当部分的城投债未发行，而现在发行价格有所降低，促使部分存量债券如今集中发行。”

有公开统计数据显示，2014年开年以来(截至1月14日)，通过公募平台发行的城投债票面利率均在8.50%以上。而现在大多均在7.5%～8%水平。

不过2014年也是预期中的偿债高峰期，交行金融研究中心的报告称，2014年城投债将迎来接近3500亿元的兑付高峰，其中3月、4月兑付压力较大。

旧债未还又添新债是否会增加偿债风险？

“城投债的发行期限一般在5～7年，而在整个城投债的发行期限相似且分期偿还条款相似的情况下，存量债券的到期还本付息规模会常态维持在20%～30%的比例，使得看上去的待偿债规模较大。但国家发改委明确提出了6个化解平台债务风险的工作方向，包括允许融资平台借新还旧。这样一来，已知风险被化解的概率加大了，未来我们应该谨防其他未知风险。” 何志翀称。

“地方政府虽有债务压力，但10.9万亿元的地方政府有偿债责任的债务中，55%的债务要在2014年之后才会到期。”对于城投债增加是否加大地方债风险，徐高认为，地方债风险可控。因为地方政府债务到期较为均匀，集中到期引发流动性危机的可能性不大。这都印证了总理对于“我国经济的发展韧性和回旋空间很大”的判断。